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面对长期债券收益率的持续攀升，美国财政部宣布将增加长期国债的“回购”规模，以遏制涨势。1 收益率应声回落，美元同步走低，黄金则上涨3%。正如穆罕默德·埃尔-埃里安（Mohamed El-Erian）在公告发布后所言，这一操作虽不属于收益率曲线控制（YCC），但或许是朝该方向迈出的一步。2 以下是我们对此的解读。

收益率、美元和黄金对美国财政部回购公告的反应3

尽管美国国债收益率最终反映的是市场对经济增长、通胀以及货币政策的预期，但投资者正愈发关注一个关键问题——政府债务供应持续增长，与不同买家群体的吸纳意愿之间，能否维持平衡。

从供给端看，发行量持续攀升：持续的财政赤字需要不断扩大举债规模，同时不断膨胀的存量债务也需要再融资。4 5

从需求端看，部分传统买家似乎变得更加谨慎。外国官方机构持续推进储备资产多元化配置，并分散美元风险敞口，海外私人投资者则面临其他市场更具吸引力的收益机会。银行仍受资产负债表约束6，与人工智能及数据中心投资相关的企业借贷也在分流投资者资金。

此外，美国国债需求中，来自对冲基金等对价格高度敏感的私人部门投资者的占比正不断上升。7

美国国债发行量正大幅攀升

而AI相关债券发行也在争夺市场资金8

在此背景下，加之当前通胀高企，以及市场对公共债务走向以及政策制定者独立性的担忧，投资者要求获得更高的风险补偿才愿意持有美国长期国债。

近期收益率上行表明，投资者已不再默认国债供给能够被市场轻松吸收，而供需平衡已成为定价中愈发重要的决定因素。

美国财政部加大回购力度，表明决策层有意进行适度干预，但未诉诸量化宽松等更为直接的支持手段。还有一些相对温和的可选方案，包括：

调整强化补充杠杆比率标准（eSLR）9

抑制国债抛售（类似8月初日元干预期间的做法10 ）

推动稳定币发展

不过，这些措施恐怕只是治标不治本。

美联储通过新一轮量化宽松提供支持的可能性不大，因为这会带来高昂的信誉成本。既然原则上加息可以通过缓和通胀预期、抑制期限溢价实现类似效果，为何还要动用非常规的资产负债表工具来管理长端收益率，更何况美联储主席曾公开反对这种做法。11

然而，在中期选举前夕，加息恐怕并不被各方所乐见。另一个替代方案或许是收益率曲线控制，即由美联储而非财政部直接出手干预，压低收益率水平。

收益率曲线控制或许不只是一个学术概念。2020年，为应对新冠疫情，美联储曾提出过这一方案。12 20世纪40年代美国就已经采用过收益率曲线控制，并且在推行初期取得了成功。日本和澳大利亚在过去十年也实施过收益率曲线控制。13

对这两个国家而言，推行该政策旨在防止收益率跌至目标水平以下，同时调整收益率曲线的形态。而就当前美国的情况来看，收益率曲线控制的目标会和20世纪40年代一致，即遏制收益率上行。

与量化宽松不同，收益率曲线控制并不一定需要美联储大幅扩张资产负债表。量化宽松更关乎资产购买规模，会导致资产负债表明显扩张，曾是全球金融危机后支撑黄金投资逻辑的重要因素之一。

理论上来讲，收益率曲线控制可以阶段性的实施，对资产负债表的影响也要小得多。甚至可以将其包装为改善市场运行功能的措施，而非宏观经济刺激手段。即使形式和效果都与量化宽松类似，它也不会被定义为量化宽松。这可以说是货币政策层面的合理否认。

和所有因素一样，收益率曲线控制对黄金的影响也并非单向。美国货币政策本就只是全球金价众多驱动因素之一，更何况就算对西方投资者来说，收益率曲线控制也不会自动转化为利好黄金的结果。

不过，我们认为，相关积极影响大概率会超过负面影响，并有望引发市场对黄金的大量关注：

美元承压。美元走弱大概率是收益率曲线控制利好黄金最直接的传导渠道。这在8月19日回购公告发布期间已初见端倪。我们认为，当前估值偏高的美元已经在多个方面承压，而收益率曲线控制和回购计划类似，会愈发迫使市场通过汇率而非债券市场来完成调整。14

金融压制，也就是压低收益率的另一种说法，会引发决策层与市场之间的拉锯战。美债市场在受行政影响的价格下出清会带来不确定性，因为投资者无从得知，如果没有政策干预，收益率会稳定在什么水平。正如我们在其他市场干预中所见，尤其是日本的经验表明，市场不会轻易让步。这种情况并不需要激进的做空者推动，甚至可能不需要真正的卖出者，只需要买家缺席即可。而且，吸引投资者配置黄金的或许不仅仅是低收益率本身，更在于收益率被人为压低背后反映的政策干预。

实际利率走低。收益率曲线控制可能会让名义收益率更难跟上通胀预期上升的步伐。如果政府决策层在通胀高企的背景下成功压低收益率，政府债券实际回报将会下降。黄金与实际利率之间的负相关关系也可能会因此进一步增强。

不过，如果投资者相信这项政策具备可信度且只是临时性措施，收益率曲线控制也有可能发挥作用。它可以消除对市场功能失调的担忧，还可能压缩期限溢价、改善市场情绪。

说来奇怪，即便债券收益率走低，也可能推动黄金走弱。但美国20世纪40年代的经验已经表明，这类政策安排很难长期维持。在那段时期，收益率曲线控制最终就在通胀走高和对美联储独立性的担忧中走向瓦解。这听上去是不是很熟悉？

遗憾的是，我们无法对当时黄金的表现做反事实推演，因为那时黄金并不像白银、铜等其他硬金属一样可以自由买卖。黄金矿业公司也并非完美的替代指标：它们虽然能反映部分黄金的货币需求，但成本上升也挤压了企业利润率。

不过，过去几年的经验表明，无论是在美国还是其他地区，对债务高企的担忧仍是支撑黄金需求的重要因素，任何不涉及削减债务或缩小赤字的应对措施，都可能会继续利好黄金。